各国铁路融资渠道显神通

    1、四种典型融资模式：BOT、TOT、PPP、ABS

    BOT（Build-Operate-Transfer）即建设-经营-转让，是指政府通过契约授予企业一定的特许专营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并通过向用户收取费用收回投资并赚取利润，特许经营权届满时，将基础设施无偿移交给政府。

    TOT（Transfer-Operate-Transfer）即移交-经营-移交，他是指政府对其已建成的基础设施在资产评估的基础上，通过公开招商向社会投资者出让资产或特许经营权，投资者在购得设施或经营权后，在合同期内拥有、维护、运营设施，通过收取服务费回收投资并取得合理利润。合同期后，投资者将运营良好地设施无偿交给政府。

    PPP（Public-Private-Partnership）模式，即公共政府部门与外部资本企业合作模式，它指政府、营利性企业和非营利性企业通过合作参与某个项目，政府并不把项目责任全部移交给民营企业，而是由参与项目的各方共同承担项目责任和融资风险。其典型结构为：政府通过政府采购形式与中标单位组成的特殊目的公司（特殊目的公司一般由建筑公司、服务经营公司或对项目投资的第三方组成的股份制公司）签订特许合同，由特殊目的公司负责筹资、建设及经营。政府将于贷款金融机构达成直接协议，使特殊目的公司较顺利地获得贷款。采用这种融资形式的实质是：政府通过给予私营公司长期的特许权和收益权来换取基本建设设加快建设及有效运营。实施该模式可以促使融资对象多元化，减少承建商与投资商的风险，减轻政府负担，提高开发与经营效率。

    ABS（Asset-Backed-Securitization）资产证券化融资模式，是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该资产的未来预期收益为保证，在资本市场上发行债券和股票来筹资的一种融资方式。ABS的融资的特点是通过证券市场发行证券，可以大规模的筹资资金，变现能力强，投资风险较小。四种融资模式的比较：BOT模式一般适用于发电站、高速公路、铁路等具有回报的大型城镇基础设施，但由于国家需要转让其特许经营权，在一定程度上减少了国家的控制力，所以关系到民生的重要设施一般不使用这种模式。

    TOT模式相较BOT结构有所简化、时间缩短，但是关于国有资产的评估、价格控制上有一定的难度，且他仅针对已经建成的项目。PPP模式的实施必须是政府和企业基于某个项目合作，可以较好地分担风险，但是其结构比较复杂，操作时容易出现不同层次、类型的利益和责任的分歧。ABS模式是的越来越多使用的模式，他的特点是较为方便，能通过收费获得收入的基础设施都是适用对象，且一些不宜适用BOT建设的重要铁路干线也适用于此模式。

    通过四种模式的比较，我们认为考虑到铁路运输对国家各类重要物资起着重要保障作用，因此对新建通道只适用于ABS和PPP模式，且随着证券业的逐步成熟及发达，实施较方便的ABS资产证券化模式将更加受到欢迎。

四种典型融资模式对比

融资模式	融资成本	投资风险	所有权与经营权	信用担保	适用范围	运作程序	政府控制力	案例
BOT	高	较高	不分离	政府行为	部分基础设施	复杂	较强	海南东线高速公路建设
TOT	较高	较低	分离	政府行为	已建成的基础设施	较简单	强	陕西渭河发点有限公司
PPP	较高	较低	分离	政府行为	部分基础设施	较复杂	一定的控制权	南宁轻轨
ABS	低	低	分离	承销商行为	广泛，特别是基础设施	简单	强	广深铁路

    2、国外铁路融资模式：80-90年代以PPP、ABS模式为主

    1）日本：政府建设（贷款发债）—>PPP及ABS模式—>政府投资新建

    总的来看，日本新干线的资金来源包括国家出资、地方出资、银行贷款、铁路整备基金以及各种铁路债券。在1989年铁路改革之前，新干线建设资金主要依靠国家投资、贷款和自筹资金，基本没有引进民间或者境外资金。例如日本第一条新干线东海道新干线（东京-新大阪）建设费用3300亿日元，其中30%为大藏省的低息贷款，50%为铁路部门发行的铁道债券，其余部分为国际复兴银行（世界银行）低息贷款。由于当时铁路建设成本低、东海道新干线地理位置优越带来的大客流密度，这使东海岛新干线的经营业绩能够承受贷款发债本利并有一定盈利。

    日本铁路改革民营化之后，从全国高速铁路路网形成和发展的角度出发考虑融资政策，提出新干线的建设费用按照公司、国家、地方共同分担的原则来支付，即典型PPP融资模式，即全部费用由原日本国铁分割后的公司（东日本、中日本、西日本等区域性客运公司，三家客运公司在1989-1993年分别上市）及国家和地方共同承担：JR铁路公司负担50%的新建新干线的建设费用（其中已建成新干线的铁路公司共同负担30%，剩余由经营新建新干线的日本铁路公司在新干线运营之后以偿还租赁费用方式承担），国家和地方政府承担剩下50%（一般来说日本政府35%，地方15%；对于以线路为主的项目：国家40%，地方10%）。80年代末至90年代末是日本铁路大发展的时期，铁路建设资金需求量高，使用PPP的融资模式可以加快铁路建设、减少政府负担。同时三家JR公司分别上市，打开了铁路公司内部的融资渠道。

    在90年代末期日本新干线铁路网已基本建成，对于2000年后新建新干线的融资模式依然是的PPP模式，出资方依然为国家、地方和JR公司，但比例有所变化：国家承担比例约为65%（其中国家建设资金负担30%，公共事业费用35%）地方团队承担比例约30%，JR公司负担比例较小。这主要是第一，已建成新干线效益良好，铁路建设资金富足，可以支持少量建设的新建新干线。第二，由于新建新干线地理位置没有较大优势，人流密度不高，未来带来收益情况不如已建新干线因此JR公司投资意愿不强，属于民生工程，因此国家投资占比高、JR公司占比低。

    2）法国：政府管理(贷款+补助)—>大交通共同融资—>PPP模式

    1937年，法国国家铁路公司(SNCF)由5家私营铁路和2家国营铁路合并组建，其中国家控股51%，私人控股49%。到1982年，国家收购了全部私人股份，SNCF成为国内唯一的铁路运营商。1997年法国铁路改革之后，SNCF不再承担路网建设投资责任，而由专门设立的国有路网公司RFF负责，RFF根据项目汇报决定投资额。法国铁路基础设施项目的投资多数是直接由运营商、国家或者国家和地区政府的联合体，通过欧洲国际银行等国际金融机构的贷款提供资金。由于铁路有公共事业的性质，因此国家给予铁路财政补贴，地方政府也有相关资助。2005年，法国新成立运输基础设施建设融资机构AFITF，将从公路交通及特许权获得的收入部分投入铁路建设。

    但是随着建设路网的加速发展，建设资金缺口越发加大，铁路十分迫切寻求适当的融资方式来筹集资金。2006年，法国政府授权可以采用PPP模式作为新的融资工具进行融资,参与大型基础设施项目的融资，使法国铁路的融资形式迈出了重要意义的一步。

    3）德国：政府管理—>政府补助—>ABS+融资租赁

    在德国铁路未私有化改革之前，德铁融资主要是政府财政拨款、政府无息低息贷款、发行债券等方式筹集所需资金的。而1994年铁路改革之后，除了政府补贴、无息低息贷款、发行债券等，还采用了有机融资（企业自身现金流和资产管理获取资金，例如融资租赁）、以及在资本市场上发行股票上市融资。

    铁路改革的过程中，联邦政府承担了德铁改革前335亿欧元的全部债务，并移交联邦铁路局管理，让铁路公司甩掉包袱，增强企业融资能力。且从1994年起连续9年对公司给予补贴，在2003年取消。一系列其他政府补贴措施可以看出政府为推动铁路改革做出的努力。

    在政府补助方面，政府只对新建项目给予补助，既有线的维修保养由德铁公司自己承担；改革初期，政府对非盈利新建铁路给予100%资助；部分盈利铁路由政府补贴部分，并由政府担保获得贷款；盈利铁路由德铁自行筹资。但是采取这种补贴政策导致投资巨大、资源浪费、资本回报率不高。而1998年后，政府对所有新建项目给予50%的补贴，有利于投资者提高资本回报率。

    4）西班牙：私人建设—>国有国营—>BOT+PPP+ABS

    1848年西班牙政府建设了第一条铁路，之后由于国内缺乏足够财力支持，西班牙吸引力大量国外资本投资修建铁路，采取特许经营的方式。1941年内战后，西班牙将大多数私有铁路合并，组成国有公司，垄断经营。资金来源主要来自政府（中央+地方）补助，欧洲区域发展基金以及铁路运营收益。至90年代，随着铁路市场份额的下滑以及不断增长的财政赤字，西班牙开始允许私营公司采用BOT模式和PPP模式参与铁路建设。预计在今后的10年内，西班牙铁路建设资金约有60%来自欧盟公共基金，剩下的20%来自PPP方式或BOT方式，20%来自市场融资ABS。

    5）美国：私人建设—>客运政府补贴+货运ABS

    美国铁路大部分铁路都是私营企业，自负盈亏，多数没有政府补贴。但是在建设早期，政府制定了优惠的政策鼓励民间资本修建铁路，从而使得地方政府和私营企业成为了铁路建设的主要筹资者和承担者。没有政府补贴，这些公司的主要融资渠道有发行股票（美国的I类铁路都是上市公司）、贷款（政府会提供一部分担保贷款）、租赁（铁路通过租赁设备维持运营可以节约大量设备购置金）。

    由于铁路客运多处于亏损状态，因此1970年美国组建国家客运公司Amtrak，实行客货分离。客运公司由联邦政府直接管理，有用的网络线路很少，基本长期租赁私有货运线路并支付路网使用费。Amtrak由联邦政府补贴，而货运公司依然是独立经营、自负盈亏的上市公司。

    3、取其精华、寻求适合中国铁路融资改革之道路

    概览世界各国铁路改革前后的融资方式，我们发现有很多的共同之处，无论最初是私人建设铁路还是国家建设铁路，最后的融资渠道基本都是多元化的，有上市融资、特许经营、PPP的合资模式等。中企顾问网总结了铁路融资渠道改革方面几点：

    1）政府补贴及投资依然是主导作用。首先，铁路具有一定基础设施公共事业的属性，他的社会效应远大于经济效应。而且，铁路建设投资大、建设周期长、回收期长，如果没有政府的支持，铁路建设很难较快展开。此外，他在国家重要物资的运输方面起着关键作用，因此不少国家政府都认识到铁路所有权的重要性，并积极承担建设发展铁路的重任。政府采取的主要措施主要有：财政支出投资建设铁路、补贴公益性铁路运输组织、减轻铁路历史债务、提供铁路税收优惠等。不少国家对新建铁路的投资补贴都在30%-60%左右，当然视铁路的公益性、盈利情况等有所波动。但是，整体看，铁路的建设发展是绝对离不开政府的鼎力支持的。

    2）融资渠道向多元化发展。无论是私有铁路转变为国有统一的铁路公司再公司化（西班牙、法国），还是国有公司拆分为几个铁路公司（日本、德国），或是私有公司持续经营（美国），目前的融资渠道都是多元的，都或多或少的使用了上市融资或者特许经营权的某些形式，同时采用传统的贷款和发债进行融资。这是由于进入20世纪之后，随着高速公路行业的蓬勃发展，铁路运输在各国都遇到了瓶颈、市场份额下降的情况，同时铁路建设成本不断提高，再加上高铁时代的到来，原有的发债及银行贷款的融资模式已经无法跟得上铁路网络的快速发展需求。因此，上市融资、鼓励私有资本建设运营铁路、政府民企合资的各种模式蓬勃发展，且低债务、高资本金比例也会降低融资成本。目前国外多元融资方式得了较好的效果，值得中国铁路仿效。

    3）公司化运作是多元化融资的前提。政企分开、产权明晰、科学管理，按照现代企业制度，在市场化的平台上经营，将公司化运作落在实处，这是吸引多元投资主体的关键。要正确处理好铁道部宏观指导与客货运运输公司的关系；铁路的社会职能和公司的经济职能的关系；股东回报和债权人利益的关系。只有真正做到公司化运作，才能走出多元化融资的第一步。

    4）细化且确定的政策是吸引资金的保障。为了吸引多元化的投资主体，必须要建立一个细致且确定的政策制度，为多元融资提供制度保障，例如西班牙、美国等国家的每次铁路改革都是采取立法的方式来为铁路的各方参与者提供切实保障，这样才能消除潜在投资者对铁路建设和运营中诸多不确定的忧虑。毕竟铁路投资时间长、投资额高、回报时间长，民营资本的众多顾虑是正常的。

    本文节选自中企顾问网发布的《2012-2016年中国铁路建设市场监测及发展趋势研究报告》